 新冠疫情在全球快速蔓延，全球经济遭受1930年代大萧条以来的最大破坏，疾速进入衰退，欧美经济二季度萎缩程度可能创一个半世纪以来的纪录。 遭受重创的经济进而剧烈冲击本来就已经杠杆高企的全球金融体系，造成2008年全球金融危机以来最大的美元荒和金融资产价格暴跌。尽管世界各国政府紧急出台了大量纾困政策，全球失业率必然快速上升，大批企业将倒闭破产，或将导致比全球金融危机时期更为严重的企业债违约风险。 新冠疫情的传播及相应疫苗研发的不确定性非常高，疫情即使在短期内得到控制，冬季也可能卷土重来，这种高度的不确定性将导致企业和居民大幅减少其投资和消费行为，全球贸易会迅猛下滑，造成全球性的负反馈效应，从而在较长时间内重创全球经济增长。 在如此严峻的全球疫情和宏观经济形势下，未来一两个季度我国外需可能同比大幅下降30%，造成约1800万人的失业。 就外需而言，我们认为市场在三个方面高估了经济反弹的力度，低估了未来几个季度经济下行的风险。 一是低估全球疫情对我国出口的直接冲击。二是使用错误的分析框架，拘泥于净出口这个概念，大幅低估出口下行对经济和就业的短期影响。三是可能低估制造业投资尤其是外商直接投资（FDI）的下行幅度。我们估计我国一季度GDP同比增速为-9.0%；二季度为0.0%，但不排除继续负增长的可能；全年GDP增速为1.3%。 政策应对方面，我国面临的情况仍然非常棘手。目前我国疫情已经得到基本控制，但由于海外倒灌和复工，疫情发展还有较大的不确定性，供给侧冲击尚未完全消除。 另外，过去十几年来，经过三轮宽松刺激，我国刺激需求的政策空间相较以前已经明显缩小。我们认为应对出口大幅下滑以及因此导致的大量失业，关键有五点。 一是大幅度增加对企业与家庭的纾困力度，尤其是对受疫情直接影响的企业和家庭。为降低挤出效应，纾困资金宜由央行借道财政来提供，相当于大幅度同步提高财政赤字率和基础货币供应。 二是格外重视和内需相关行业的复工，尤其是基建和地产建筑工程的复工，企业的复工复产本身就有助于稳定就业和对原材料的需求。加速开工一批已经规划好的基建项目，尤其是围绕中心城市和城市群的基建项目。 三是通过市场化的供给侧改革来增加中心城市的土地和住房供给，以此来拉动合理住房需求和房地产投资，并推动具有较高回报的城市基建投资。 四是在强势美元的背景下，避免过度盯住美元，以避免人民币过度升值，让人民币维持对其一篮子货币的基本稳定。最后是加大力度生产出口抗疫产品，政府做好相关产品国际认证和对外援助销售的工作。 未来几个月出口增速暴跌将难以避免 受新冠疫情冲击，今年1-2月份，我国以美元计价的货物贸易出口同比增速暴跌至-17.2%，远低于去年全年0.5%的增速。因为武汉乃至全国范围的大面积封城措施从1月23日才开始，之前出口并未受影响，所以实际上疫情对出口的冲击可能远比1-2月数据所显示的要严重，即使考虑三月份的复工复产，我们预计3月份的出口同比增速可能下滑到-25.0%左右。 但二季度出口增速可能会进一步下滑。从2月底开始，新冠疫情开始在欧美等发达经济体迅速恶化。截止3月24日，意大利的确诊病例已近7万，西班牙、德国和法国的确诊病例都在两万以上。美国的疫情在3月上旬开始快速扩散，目前确诊病例已将近6万，已成为中国和意大利之外确诊病例最多的国家。世界卫生组织（WHO）在3月24日发出警告美国可能成为此次新冠肺炎疫情的下一个“震中”。 随着疫情的快速恶化，大多数欧美国家的政府开始借鉴中韩等国的经验，在防疫措施方面加速升级，实施大面积封城，严格执行隔离政策，经济开始停摆。以美国为例，经济总量最大的加州，纽约州和伊利诺伊州过去一周纷纷宣布封城，下令民众居家防疫，美国经济大面积停摆。 过去一周大部分外资投行已纷纷大幅下调美国经济增长预期，普遍认为美国已经进入衰退，二季度经季调后的年化GDP增速将会暴跌至-15%到-30%左右。美联储圣路易斯主席布拉德更为悲观，他预计美国二季度GDP 增速将塌方至-50%，失业率将飙升至30％。这些估计都要远比美国在2008年四季度全球金融危机时-8.4%的GDP增速要糟糕的多。欧洲最主要的几个国家诸如英法德意等国的GDP跌幅或相似。亚洲方面，日韩也几乎确认在今年上半年进入衰退，除了已经遭受疫情重创的伊朗，疫情正在快速向亚洲新兴市场国家蔓延。 这些全球发达国家和亚洲新兴市场经济体的经济衰退必然会对我国的出口造成巨大的冲击。事实上，官方制造业PMI中的新出口订单指数从1月份的48.7大幅下滑至2月份的28.7。我们估计3月份出口订单量较去年同期相比还会大幅下滑，鉴于出口订单减少的滞后影响，外需恶化的冲击在二季度的后半段将会更为明显。由于这一全球大流行病的高度不确定性，我们考虑三种情景假设下我国出口将会受到的影响。 基准情景下，发达经济体的新冠感染率将在4月下旬达到峰值，我国出口同比增速由一季度的-20%下滑到二季度的-30%。在另外两种更为糟糕的情景下，我们假设发达国家的新冠感染率将分别在5月上旬和5月下旬达到峰值。相应地，二季度的出口同比增速也将分别恶化到-35%和-45%。疫情在发达经济体持续的时间越久，外需恶化的时间将会越长，恢复全球供应链所需的时间也会越长，对中国经济的冲击也将会越来越大。值得一提的是，在基准情景下，我们预计2020全年的出口增速约为-18.5%，比2009年全球金融危机时的-16.0%更为糟糕。 近期一些新闻报道也开始让市场感受到外贸行业的寒冬。在3月19日商务部的例行新闻发布会议上，外贸司江帆女士指出，“在今后一段时间内，外贸企业可能将遇到外需不振、订单减少等问题”。 据《财新》3月20日报道，由于外贸订单骤降，不少外贸企业已经 “从招工困难变无工可复”。“多地外贸厂商反映，由于欧美地区疫情形势变化迅速，消费预期收缩，品牌纷纷取消或收缩外贸订单规模，使得刚刚复工的外贸行业再次陷入冰点。” 此外，作为中国外贸环境的风向标之一，宁波的集装箱运费综合指数在从一月份的956下降至二月份的819之后，进一步下降到三月份前20天的776。 分析外贸对中国经济影响的误区 在外需对宏观经济影响方面的已有讨论中，不少观点背后的分析框架存在较大误区。，即使对专业的经济分析师而言，也很容易产生误判。2019年中国货物和服务净出口贡献了0.7%的实际GDP增长，而2018年全年的贡献则为-0.6%。仅从表观数字来看，货物和服务净出口对GDP增速的贡献有较大的改善。因此有不少经济学家认为2019年中国的外贸情况在改善，没有来自外需的压力。 这种分析方法有严重缺陷，结论容易误导政策制定。实际上，自2017年底开始，全球经济增速下行。 2018年中国以美元计价的出口增速为9.9%，而2019年增速仅为0.5%。中国的出口就是境外的需求，出口增速大幅下行本身就表明外需在走弱。之所以2019年货物和服务净出口贡献了0.7%的GDP增长，主要是因为货物进口增速从2018年的15.8%暴跌至2019年的-2.7%，而进口增速大幅下跌的原因除了中美贸易冲突导致大豆等农产品进口大幅萎缩、内需不振之外，一个重要原因是用于组装再出口的零部件进口增速下行。例如属于三来一补的原料进口增速从2018年6.5%下降至2019年的-9.1%，清晰表明外需在快速走弱。 那么究竟如何使用贸易数据来估算外需对中国经济的影响呢？在估算出口增速变化的短期直接影响方面，一个较为简洁的方法就是出口附加值法。首先通过一些估算，我们大致能得出中国的出口商品中，附加值约为出口商品总值的2/3，这样我们估计出口附加值贡献了约13% 的GDP。 其次，通过世界上其他一些海关的数据，我们发现近年来中国出口商品的美元价格较为稳定，因此美元计价的中国出口增速接近于剔除价格波动之后的实际出口增速。比如说2018年中国以美元计价的出口增速为9.9%， 而2019年增速仅为0.5%，因此增速下跌了9.4个百分点，结合出口附加值占GDP的13%这个估计值，从2018你到2019年，我们估计出口增速下行直接导致GDP增速下行约1.2个百分点，因此外需疲软对2019年中国经济增速下行的直接影响并不小。若今年一二季度出口增速分别为-20%和-30%，这将分别拖累我国GDP增速2.7与4.0个百分点。 这种附加值分析方法也有助于我们来估计失业人口上升的幅度。2008年全球金融危机时期我国出口在2008年四季度和2009年上半年约比正常情况减少28%左右，造成2500万至3000万人的失业。考虑到现在我国第二产业就业人口为2.2亿左右，出口部门约占25%到30%，再加上第三产业中约有400万与出口相关的就业人口，我国总计约有6000万人在和出口相关的行业工作。若我国出口下跌30%，则有可能造成约1800万人的失业。 短期内大量失业或变相失业会导致居民工资收入减少，继而降低社会整体的消费和投资需求，造成负反馈效应，引发需求和供给之间的螺旋式下降。因此在短期内，出口暴跌带来的实际负面影响要超出上面的估计。但如果政府能够在这过程中及时加大纾困力度并刺激内需，让因出口下跌造成的大量失业人口获得一定补助甚至重新就业，可在一定程度上遏制负反馈效应，避免导致经济增速产生螺旋式下降。2008年底出台的“四万亿”计划就在很大程度上让当时因为出口暴跌而失去工作2500万工人重新找到了就业岗位。因此在中长期，必须考虑政策刺激和经济结构调整对出口下跌的对冲作用。当然，此一时彼一时。 出口萎缩会拖累制造业固定资产投资 以上分析仅涉及出口萎缩对GDP的直接影响。然而外贸环境的持续恶化和出口企业的财务困境也可能会严重拖累我国制造业的固定资产投资。 2019年的中美贸易冲突为我们提供了最好的素材。2019年，中国的货物贸易出口增速（以美元计）从2018年的9.9%大幅下滑至0.5%。与此同时，投向出口导向性行业的制造业的固定资产投资在2019年的增速为2.3%，比2018年的11.1%低了8.8个百分点，大于制造业整体固定投资增速的放缓幅度（从9.5%降至3.1%）。 今年1-2月，制造业投资同比大幅萎缩31.5%，出口导向型行业的制造业投资同比萎缩33%，降幅更为明显，在一定程度上反映了出口暴跌带来的间接影响。投向制造业的固定资产投资占到了总体固定资产投资完成额的30%，其大幅萎缩将严重影响实体经济的复苏。当然，随着复工复产的不断推进，制造业投资增速定然会在未来几个月会有明显的改善，但全年很有可能维持负增长。 除了货物贸易出口，另外一个影响制造业投资的传导机制来自外商直接投资（FDI）。2019年，我国实际使用外商直接投资1,381亿美元，大约三分之一的FDI用于制造业投资。在全球疫情肆虐造成美元荒的背景之下，外资撤出难以避免。根据我们的估算，今年实际用于制造业的FDI将下降100-150亿美元，约占中国名义GDP的0.06-0.1%。 政策如何应对外需恶化和因此导致的大量失业？ 在这场世纪罕见的大流行病冲击下，我国宏观经济政策制定也可能面临改革开放以来最严峻的挑战。此次疫情既是需求冲击又是供给冲击，因此应格外重视复工复产，大幅提高财政赤字，赤字直接货币化，以此增加资金从而大幅度加大纾困力度。央行可适度降低存款基准利率并进一步降准，从而降低银行资金成本并增加可贷资金。 抗疫期间，维持企业和家庭基本生存的纾困政策是经济政策的核心，即使我国已在抗疫后期，由于疫情复发风险和外需崩塌，纾困政策仍具重要地位。总体而言，我国在抗疫方面以巨大牺牲换取骄人的成绩，但纾困方面力度较小，在持续时间较长的供给和需求双重冲击之下，已有的纾困政策或不足以稳定经济和金融形势，仍有较大空间加码。 我国传统逆周期调节的思路以需求刺激和信贷宽松为主，但这种政策思路未必适用于疫情之下的复杂形势。我们认为，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业和家庭破产违约，防范失业率上升。具体执行方面，货币政策宜起关键作用，通过央行的定向量化宽松工具，增加基础货币投放，借道财政来迅速扶助被疫情打击的企业和家庭。给予封城之中的武汉乃至湖北全省居民现金补贴既能促进公平，又是高效的逆周期调节政策，能显著扩大消费需求。除了信贷和税费等方面的支持外，可以考虑给因全球疫情而处于困境中的企业适度补贴来稳定就业。 历次逆周期调节中作为宽松与刺激政策核心发力点的房地产行业也再次成为市场关注的焦点。坚持疫情之前的房地产调控政策未必可行，但盲目放松和大水漫灌也不可取。 如何设计一个既能拉动内需，又能防止地产泡沫，还能提高有效基建的房地产行业政策？我们认为短期内作为应急措施，为避免系统性金融风险发生，有必要保障大部分资质较好房地产企业的融资和家庭按揭贷款的偿付，保障在建工程复工，加快在建项目的施工进度。 但真正的出路在于通过市场化改革来扩大重点城市的土地和新房供给，通过宅基地改革释放低效使用的土地并增加农民工财产性收入，进一步放松城市户籍限制，在增加热点城市土地供应的基础上适度放松限购和限价等调控措施。对特定人群，对特定人群尤其是外来民工和新毕业大学生给予降低首付比例和房贷利率折扣的优惠政策。简而言之，就是要通过供给侧改革来拉动住房需求和房地产投资，以此推动具有较高回报的城市基建投资。 基建方面，积极推进在建基建项目的复工，加速推进已规划项目的开工，而非仓促审批新的基建项目、重走产业补贴的老路，从而导致新一轮的寻租行为。基建不分新老，关键是提高回报，应根据国情来选择合适的项目和确定基建的区域布局。若要加速新项目规划，尽量将投资集中在中心城市和城市群，这样不会导致明显的规划错误。不能将产业混淆为基建，不能借疫情让政府过度补贴某些产业。 消费刺激方面说一下汽车。2008年以来中国大规模的汽车刺激实际上只有两次，一次是雷曼危机后的2009年1月，第二次是股灾后的2015年10月。内容几乎一样，就是将小排量乘用车购置税先减半一年至5%，之后一年调回7.5%，之后调回10%。 这种刺激方法在2009年非常有效，原因是当时汽车保有量底，只有4%左右，中国本来就处在汽车消费大爆发的前夜。2015底那次也还有用，但效果根本不能和2009年那次降税相比，原因是那时居民汽车保有量已经大大提高，已经在14%左右。在2016-2017两年汽车销售景气上行后，2018-2019连续两年负增长。原因很简单，这种购置税减半的办法就是前置购买力，寅吃卯粮。如果2020年因为疫情再次降低汽车购置税，现在保有量更高，而且离2017年其实只有两年，因此刺激效果可能比2016-2017年还要低一大截，而且一年过后汽车厂商可能又将面临负增长。总之。利不大，弊也有，不能对用汽车拉动经济、尤其是持续拉动经济增长寄予厚望。我们的建议是如果外需持续大幅走弱的情况下，作为下策也可以通过阶段性减免购置税的方法来刺激汽车消费。 最后两点和出口直接相关。一是在强势美元的背景下，避免过度盯准美元从而避免人民币过度升值，让人民币维持对其一篮子货币的基本稳定即可。二是加大力度生产出口抗疫产品。政府做好相关产品国际认证和对外援助销售的工作。 (责任编辑：晓歌) |
