“某些主管官员及做市商，由于掌握内幕消息，趁机发国难财，这也给国家资信带来了相当大的损害。而令人遗憾的是，时至今日官方对于大股灾的成因和责任，还没有一个客观独立的调查报告，还缺乏必要的深刻反思。”10月21日发布的《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告(2016)》称。

当日，中国社会科学院经济研究所、中国社会科学院上市公司研究中心、国家金融与发展实验室和社会科学文献出版社在京共同发布了该蓝皮书。

蓝皮书说，作为现代金融最核心和最复杂的构件，资本市场承载了价格发现、融资、激励创新、分散风险等功能，在中国甚至还承担了为国企解困、保增长等多重目标，因此中国资本市场的发展具有复杂性和长期性。在当前金融大爆炸和大裂变的时代，资本市场治理的难题比以往任何时候都要复杂。

蓝皮书说，如果不尊重市场发展的内在规律，幻想一蹴而就，急功近利、过度过快透支资本市场能力，其后果必然是严重和可怕的。2015年以来中国资本市场的最重大事件和惨痛教训，莫过于6月中旬之后的半年内发生了股市大危机，理论上，在10个交易日股指连续累计下跌超过20%，一般认为这个市场出现了危机。“这是自1990年中国股市建立以来一次真正意义上的市场危机，虽然以前也有过大幅度的下跌，却从未达到如此严重的程度。”蓝皮书说，作为此次危机的组成部分，2015年6月、8月及2016年1月的三轮股灾，千股跌停屡次出现，股指几近腰斩，甚至国家队入市干预托市都无济于事，最后动用行政手段和法律手段才使得股市稳定下来。

蓝皮书分析，这次“国家牛市”口号下的股市“大跃进”泡沫及其破灭，表面上是投机资金在金融杠杆支撑下的大肆炒作和政策变动后的加速出逃所致，实质却是近年货币脱实向虚、金融膨胀和累积风险的一次全面爆发，同时也是中国资本市场深层制度性缺陷的集中体现。

蓝皮书梳理了五个方面的原因：

价格信号的失真

按理说，资本市场是最现代因而也应是最市场化的，但IPO的额度控制和审批、涨跌停板限制(包括2016年初导致千股跌停而不得被叫停的熔断机制)、“T+1”制度等，都体现出中国资本市场浓厚的“计划特征”。价格机制失灵，价格信号扭曲，根本不能反映资本市场真实的供给和需求情况，导致投机盛行，加剧了不稳定性。

资源配置和激励机制的低效

资本市场作为一种激励制度，其中的上市公司应当是一个国家最具活力企业的集中体现，资本应当流向最具有创值的企业。但由于制度上的歧视性偏向，长期以来国内“壳资源”是向效益不高的国有企业倾斜的。由于上市管制加上产权保护等方面的原因，大量的新经济企业只得出走海外上市，形成了中国独特的中资概念股(见本蓝皮书相关专题)。诸如阿里巴巴等中国最具成长性企业将国内投资者排斥在外，中国新经济的高增长红利被国际投资者所分享。国内投资者没有更好的选择，只能“看热闹”,只能通过“听故事”去炒作绩差公司，这些公司基本没有投资价值。

市场分割与监管分割

中国的资本市场自创设之始就存在多重分割。

一是A、B、H股的分立。面向国外投资者的H股、B股价格低于面向国内投资者的A股股票价格,这与世界上其他国家有类似市场分割的现象不同。由于中国对于跨境资本流动的限制，套利的有限性使得这种“同股不同价”的现象长期存在。

二是债券市场的“五龙治水”，国债与地方债、企业债券、公司债、金融债、银行间债券市场，是由不同的政策部门进行审批或管理的,至今尚未得到统一。

三是流通股与非流通股的股权分置，尽管经过改革已基本解决2007年之后中国上市公司的流通股比重从原先约占1/3很快上升至近年的接近90%。，但一股独大的情况并未得到根本改观，而由于股权性质的不同(及相应社会资源的不同)，国有股与私人股同股不同权的情况比比皆是。四是僵化的分业管理管制使得金融监管是分割的，已经越来越不能适应实质上的金融混业经营的需要。在出现危机后，政府多部门的信息共享与联动困难，也影响到援助或救市政策的有效性。

公司治理和相关机制的缺陷

一是，国有股一股独大。出现了国家所有权的代表“形至而实不达”的“缺位”现象，或者是行政干预下的“内部人控制”、官商合谋获取私利的局面。

二是，上市公司的最高权力机关不是股东大会，董事会在公司治理中的核心作用也未能得到体现。

三是，监事会和外部独立董事形同虚设。大量研究表明，独立董事更多的是附和而不是发表独立意见。

四是，中小股东对大股东的制衡机制不完善，他们的利益诉求得不到响应，中小投资者在获取信息上处于劣势，其知情权能否得到保障，取决于信息的披露程度，而信息往往是不完全和有偏的。

五是，我国不少中介机构(包括会计事务所、律师事务所和证券公司)缺乏社会信用，从而恶化了公司治理结构，助长了一些上市公司违法违规行为。

六是，在诸如分红、配股、增发、关联交易、并购等方面，都存在上市公司控股股东或管理层的不规范“技术操作”，严重侵害了中小股东的利益。

政策的不稳定和超调

由于金融特有的外部性,世界各国对金融业的管制都较为严格,但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。在金融活动中,政府的影响力越大,积累的潜伏风险就越大,终极支付的代价也就越大。2015年股市从泡沫激化到最终崩盘，与管理部门的急功近利，政策的不连续、不稳定，朝令夕改，有相当大的干系，政府缺乏可信的承诺。初期盲目乐观，鼓吹国家牛市，对两融业务的风险估计不足，当资产泡沫问题激化时，又急于维稳，甚至不惜以行政命令紧急刹车，从而出现了矫枉过正，加大了危机的严重性。而后期救市中反映出来的操作不当、信息误导以及不计成本，其副作用也是极大的。

“某些主管官员及做市商，由于掌握内幕消息，趁机发国难财，这也给国家资信带来了相当大的损害。而令人遗憾的是，时至今日官方对于大股灾的成因和责任，还没有一个客观独立的调查报告，还缺乏必要的深刻反思。”蓝皮书说。