股市最大的危险是“共识”

演讲人：梁红

中金公司首席经济学家

这是第一次回到北大的讲台上，做过那么多演讲，从来没有在北大做过。

我常常想，我们这些投行的经济学家是干吗的？搞宏观经济研究，但又是市场的经济学家。有的时候别人说我们高大上，对政策有影响等等，但我们常常问自己我们看家吃饭的本领究竟是什么？我自己觉得这应该是运用经济学框架和理论对经济和市场未来的变动做出前瞻性预测，或推测的能力。因为如果我们的主要任务是关注过往发生的事情，我们可以做历史学家，可以做研究学者，在对历史的研究中建立自己的学术口碑。但是在市场上我们需要不断的提出前瞻性的观点才有价值，而且前瞻性的观点一定是可以被未来发生的市场活动检验对错的。

就我个人而言，首先就非常不喜欢用泡沫这两个字。因为我认为，如果我用泡沫来解释市场等同于是表示我其实不知道发生了什么。这两个字可以让我们逃避解释和理解的责任，因为我不能告诉大家泡沫是什么时候起来的，为什么会起来，也不能告诉大家泡沫到了哪个阶段，它会什么时候、以什么方式破裂。

以前我曾说过，经济学家们因为定义不清的争论可以给自己找到很多的工作。比如2003年我刚加入这个行业的时候，一开始的讨论就是中国经济是否过热，但是没有一个经济学家给出一个清楚的定义到底什么叫经济过热。因此大家可以随意争论，最后似乎都可以说自己说对了。然后后面就讨论中国经济会不会硬着陆，但是又从来没有定义过什么叫硬的，什么叫软的着陆。现在很多人热衷讨论新常态，大家可以自说自话，然而到底什么叫新常态呢？又不是一个很清楚的概念。现在A股市场大幅上涨之后，有些评论者开始各种关于泡沫的评论，在我看来，很多人在用“泡沫“两个字来掩饰“其实我不懂”，或者“我不想搞懂”。

今天讲在我们的职业里，我们怎么挣饭吃。一个合格的宏观分析师需要一个好的理论框架，分析的框架，他还需要不断学习，不断修正自己的认知。但最难的是通过这个理论思维框架去提出一个清楚的、可检验的、可能对也可能错的、前瞻性的观点， 并且随着时间的推移，对的时候比错的时候多。刚才讲了泡沫这个东西是无法清晰定义的，也就无法清楚地检验。 另外，我们也不能提一个不可能错的观点。我以前常讲最简单的正确观点叫人都是会死的，这个观点很对，但在市场上没有任何价值。市场需要的有价值的判断是这个人可能会什么时候死，因为什么死。我们需要产生这样的可被市场检验对错的前瞻性观点，这是我们做宏观研究，做市场经济学家最难的任务。

首先我们自己要相信事务是有逻辑的，有规律可循的，可以阐述的。第二，这个框架和逻辑是可以用过去发生的事情来检验的，即至少能用这个框架来解释过去，然后才可能用这个框架来推测未来。如果它不能有效解释过去，这个框架就是错的，而且是一票否决，即一个反例就能推翻结论。

所以市场的分析师需要一直从理论中、从市场中学习。最难的学习是两样东西，历史和中国的现状。首先历史的参考系够不够长，我看到我们这行的朋友犯的最多的错误是拉一条五年的时间序列，然后说可以得出结论了。那如果我们把时间序列拉回去十年、二十年，这些结论还成立吗？一百年，两百年呢？我们要对曾经发生的事情有非常深的了解和理解才行。

第二是对中国和对世界的了解。我常常发现在我的同行里，有的对中国很了解，但对外面的世界不了解。比如2008年和2009年的时候，国内的分析师当时犯了很大的一个失误，就是因为低估了美国发生的事情对中国的影响。同样，很多时候观察海外，我们有没有想过把中国的变量加进去会是什么样的结果？中国不小了，在过去十几年里，边际上一直是影响世界经济的第一变量，当然美国也不小。怎么把这些因素综合起来得出对的时候比错的时候多的推测是经济学家们面临的挑战。

如果不用泡沫，又应当怎样解释A股发生了什么？我们在2013年底的时候，对2014年的中国股市提出了三个判断：第一，2014年A股和港股都会在四年之后第一次在指数上有两位数字的正回报。第二个判断，中国的A股和港股会四年之后第一次跑赢其他主要的股票市场。第三个判断，相对跑赢的板块是传统经济中的大盘蓝筹国企股，即在此之前四年大家竭力规避的旧经济板块，也就是所谓的屌丝逆袭。事后看市场其实比我们推测的走得还远。如果没有最后一个关于板块的判断，可能有人还可以说我们是拍脑袋拍出来的，但是在这些推断背后其实是有很深的想法的。

在我看来，在分析投资的风险和收益时，有一个很简单的视角：即大家都认为对的，共识时间很长的东西是非常危险的。为什么提这个问题？我今年4月份参加一个高层论坛，有一个美国教授讲经济学家如果从几十年的长度来看，在重大的问题上都出现了一些判断的失误。这个失误不是量上多少的问题，是方向性的错误。

跟刚才讲的短期国债的判断失误不同，他指的是更长期的方向性的错误。他说现在的世界跟七十年代末的时候很像，那时候很多经济学家都相信三个事情。第一，通胀是下不来的。第二，世界石油资源不够了，油快没了。第三，人太多了，出生是个问题，粮食是大问题，所以所有的发展中国家都在宣传计划生育。

但是到今天看现在的世界什么样的？我们刚才讨论的是通缩的问题，是石油产量过剩，油价下跌的问题，粮价太低的问题。那时候甚至还提出了以后谁来养活中国的问题。现在不是粮食太少，而是太多，国有粮库存粮问题成了中国特色。孩子不是太多，而是出生率太低，这是全球的现象。

那么判断错了有什么问题呢？判断错误的最大的代价是会让整个社会把精力集中到错的问题上，而没有去关注真正应该得到解决的问题。很多的担忧，比如像农产品和油的供给，要相信科学技术，相信市场的力量，其实它们不是真正的问题。问题在更深的地方，包括我们现在谈论的全球为什么这么多年利率一直下降，背后的东西到底是什么结构性的因素。在这些问题的判断上，可能我们又在犯一些方向性的错误。

回到中国，这个讨论让我想到中国经济过去的30多年，在大的市场变化、经济变化的时候，应该说很多分析师也是犯了方向性的错误的。第一次应该说是在80年代末，第二次是在90年代末。90年代末我想举个例子，在2002年的时候全球有一本非常畅销的书，叫做“中国即将到来的崩溃”，这书在海外非常有名。作者是一位海外华人章先生，他认为中国经济很快就要崩溃，因为银行系统不好，因为银行有很多的坏账。

1998年发生了亚洲金融危机，当年增长那么强劲的亚洲四小龙，包括韩国这样的经济都能够因为银行系统的坏账崩盘。当时官方承认的银行系统的坏账率都是25%，怎么可能不崩盘呢？这个结论说实话，在西方的观察者内从来就没消失过。但是我觉得有意思的是这本书是2002-03年的畅销书，那可是上一拨向上的大周期正在起来的时候。这就是方向性判断失误的问题。

那么回过头来想想当时看中国银行有大量坏账，这个是对的。但是他忽视了什么？没看到什么？我认为他没看见因为亚洲金融危机以及1997年之后的经济困难，中国政府实行了一系列的改革措施，重塑经济。这里包括对外开放，WTO的谈判，国企的改革，城市住房的改革，还有包括大量的基建，在经济增长困难的时候，建了很多的公路和港口。这位章先生忽视的也包括当年第一拨互联网的冲击，即这样的技术进步对于中国这样一个幅员辽阔，人口众多的国家可能带来什么样的跨越式进步。即便是银行本身，2002年的时候中国银行已经恢复了发放信贷的能力，信贷发放已经开始加速。这位章先生在这里没看到什么？他没看到其实中国政府从1998年就开始了银行的坏账处理和对银行的注资，即许多政策已经在处理过去积累的问题了，而改革红利已经逐步形成和显现。

今天我们讨论新常态，讨论经济增长的时候，增长率已经从以前的每年10%掉到7%了，很多学者预测增长率还会接着往下很快跌到6%、5%。这样的推断有没有可能犯2002年那位预言中国即将崩溃的章先生同样的错误呢？ 有意思的是，这位章先生在2012年又出了“中国即将崩溃的第二版”，以此书过往的预测记录，中国“熊”们要小心了（一笑）。

因为今天中国在全球的重要性，有大量的中外投资者都盯着这么大的一个资产， 所以不会再有2002年到2005年那样长的一个时间，让大家慢慢解读中国，慢慢感知、分享中国的改革红利。

大家知道2002年的时候A股的股票构成还不代表中国经济，好的企业都送到香港上市了。2002年的时候H股是2000点，2008年金融危机跌的最低的时候也有6800点，我们现在是14000点，所以有人说股票市场跟中国经济没关系，那你要看是哪个市场了。2002年的时候海外投资者对H股关注不够，市场用几年的时间慢慢重估。但是以现在全球对中国的关注度应该不会再给投资者那么长一段时间来发现这里有个机会，这里有个错误的定价了。

有人讲泡沫，有人讲中国政府非常希望股市能起来，所以我们才有A股的上涨，我觉得这些都没办法解释为什么市场会在去年突破向上。政府希望这个市场活跃起来已经很多年了，一直没有效果，所以政府的期望应该不是一个能解释A股变化的因素。

在我们看来，这个市场最危险的策略是什么？我们知道的一种情形是市场下跌的时候大家都甩货出逃，那大家有没有想过相反的情况，包括完美的逼空。我觉得A股去年12月就演绎了一次完美的逼空，今年4月份在港股也是完美的逼空。就是当这个市场起来的时候大家的仓位都太低，然后被“逼”着一起加仓。我们去年一再提醒大家，中国的股市已经是四年的相对和绝对的跑输了，很多最悲观的预期已经在股价里了，投资者表达这种悲观预期的方式是想卖的、能卖的都卖了，剩下的持股人就剩“铁杆粉丝”了。那么当一部分人的预期边际发生变化，开始想要加仓，尤其是想买深度低估的大盘股时，就一定只能以“高价”从“铁杆粉丝”们手中购买了。

什么叫完美逼空？为什么去年是老经济、大蓝筹的屌丝逆袭？其实看看机构投资者谁还有银行，谁还有券商，谁还有保险公司就明白了。我们是做卖方研究的，我知道买方都很久不看这些板块了。基金公司还有多少人有钢铁、港口，有色板块的研究员呢？他们一般都有一个很大的团队在看TMT，看医药，但传统行业里几乎没有什么研究员了。为什么共识是最危险的？共识时间长了，表述的方式是什么？有些股票大家都很少持有了，人员也不投入了。当共识发生转变的时候，就容易发生“踩踏”。

最后，从另一个角度看，去年一二季度宏观数据不好，但是股市都没有往下走多少，再次印证了股价里已经隐含了非常多的悲观预期。这时候对我们来说这是一个上涨可能有50%以上收益，下跌相对有限的市场，也就是风险收益比很不错。

这么大的A股资产市场在一年里面涨了100%，那如果我是一个评论家我可以随便说，这是泡沫、不可持续，但是如果你要是一个投资人呢？你是继续买呢，还是卖呢，还是找点别的便宜的买呢？今天的市场下，找便宜可能是风险收益比更好的选择，最大的便宜在哪儿呢？很简单，是香港的国企股。港股的很多投资人还在不断在后视镜里看中国，所以还有系统性的机会。在板块中，最便宜的是大家依旧有很大分歧，普遍悲观的银行和地产。

我以前的老板告诉我说，在一个盲人的世界里，有一个眼睛的人就是国王了。所以我们这些分析师和很多投资人，都希望自己是至少有一个眼睛的国王。有许多事情我们也看不懂，但是我们能看到这个市场的估值重估的核心是什么。

这个核心是什么？从2013年底我们看多的时候，包括我们去年10月份推测今年股债双牛的时候，我们认为这个市场估值重估的核心是银行和房地产板块，尤其是银行。

大家看今天银行的估值，你们觉得贵吗？应该离贵还远吧。但为什么没有多少人看好银行呢？银行板块的利润是国内产生的，和原材料是不一样的。所以如果银行的利润下来，其他的板块是会收益的。银行在去年这个时候全部是破净的。国内是0.7倍，海外是0.8倍，0.7倍市净率是什么意思呢？就是市场认为中国是会破产的，中国的银行系统有很深很重的坏账，要破产了。而且，因为银行还有大量利润，还有很高的分红，所以0.7倍的市净率意味着中国的银行体系很快就要出很大的问题了。去年此时中国股市上有大量的大国企基本上都在1倍市净率以下，在市场上可以找到很多股息高于PE的公司。

如果大家看三中全会的文件，那里提出的60条改革目标和措施，即使做到一半，中国也不会破产的。所以我们去年提出银行估值应该从整体上先回到1倍市净率，更别说现在连地方债置换都开始了。中长期看，三五年来看，投资者是不是应该比以前枪口抬高一寸？至少我们在股票的估值中要给改革可能取得相当大的进展放入一定的可能性，而把中国很快会出很大问题这种可能性大幅度降低。

地方债置换开始提出后，我们认为现在银行可以重估到1.5倍市净率了。现在A股是1.3倍，香港股大约是1.1倍。大家常说大盘搭台，成长唱戏，在我看来这里的角色关系也是随时可以转换的。为什么我们强调一定要在指数层面上有明显的回报？因为如果股票作为一个大类资产对投资者有吸引力，就一定需要有很多人赚了很多钱，而不是只是一小部分人赚钱但更多的人是亏钱的。比如2013年很多小盘、成长股是有正收益的，但是股指是负收益，也就是持有股票的人亏钱的比赚钱的多，所以股票作为一个大类资产仍然没有吸引力，大家继续远离毒品，远离股市。

如果讲大标的的资产有较大的正收益，此次股市估值重估讲的就是改革红利的故事。代表新经济的成长股中，那些优秀企业的优异表现反映的是中国经济在转型、在改善。但是这些新的企业不创造就业吗？不创造收入吗？如果它们有这么大的发展，那旧经济会那么无可救药吗？比如银行的资产质量会有那么坏吗？我觉得在投资中，可能最难的，或者我们在做分析的时候，最难的一件事情就是反向的逻辑思维。我们在2013年底的时候看到股票市场有系统性的机会，因为我们觉得市场系统性的低估了改革可能带来的、显著的边际改善，低估了改革红利的潜在能量。

今天市场起来以后大家又开始担心最终的市场调整会在什么时点，以什么方式调整。如果我们用逻辑推理，股票市场的趋势性调整基本上是由两个因素推动的： 一个是央行收紧货币供应，提高无风险利率。央行这样的政策调整的前提一定是经济增长加速，收入上升，通货膨胀压力在边际上上升。这样的情形与今天大家对经济前景的预期还有很大差距。

第二个因素是因为股票市值过高，边际买家逐步消失，卖家增多，估值自己不堪重负掉下来了。这个在成熟市场上先例比较多，在中国历史上也发生过一次，即2001-2005时市场开始对股票全流通产生预期。 就是突然说这个游戏不再是股票供给是有限的筹码了。从这个角度看，股票发行注册制的真正推行，会对今天那些因为供应有限而交易在“天价”上的股票产生系统性的压力。

高估值对监管力度的加强也很敏感。香港最近有一个股价短期内上涨几十倍的股票，监管只是说去查查各家的交易记录，这个股票就几天跌了百分之几十，打回了原型。监管还没有说哪一方有任何错误，只是要求看看交易记录。在海外，任何股票在短时间内快速上涨就会自动落到监管要“看一看”的范围内，不需要什么大数据的帮助。我们这个市场上应该有不少股票是经不住监管“看一看”的。监管看不看，什么时候看，我们不知道，但我们知道他们经不住看，在“天价”的位置上，风险远远大于收益。

我们只能把我们能看懂的东西跟大家交流，我们看不懂的东西就不交流了。看得懂的东西就是去年的A股可以说是遍地黄金，长了100%后，肯定不是遍地黄金了。但我们知道这个市场中还有一部分比较便宜的、大标的的资产，因为在这些东西上大家的观点还有明显的分歧，所以还有机会。而在另外的一些部分，今天怎么看都是上行的风险很小，下行的风险很大，最终一定是一地鸡毛的结局。

刚才交流了一些方法论的东西，也讲了一些对市场的判断，不知道完成主持人的任务没有。谢谢大家。

（作者为中金公司首席经济学家，本文为5月16日作者在2015年北京大学全球金融论坛暨北京大学金融校友联合会年会上的发言）