政府使用政策工具要慎之又慎

一般认为，日本“经济奇迹”的终结始于1985年的“广场协议”。在美国的巨大压力下，日本政府放松了对汇率的管控，日元在很短时间里从240日元兑1美元升至120日元兑1美元。强势日元冲击了出口，造成“失去的十年”。如果此说成立，协议签订后的日本经济应该进入衰退才对，实际情况却是1986年出现景气繁荣，资产价格飙升，泡沫经济迅速膨胀。这是为什么呢？原来日本政府担忧日元升值的不利影响，从1986年1月到1987年2月连续5次降低利率，大量投放货币，同时增加财政的赤字开支。强力的政策刺激保持了经济增长，但也催生了资产泡沫，东京证券交易所指数从1000点蹿升到2500，大城市的房地产价格翻了几番。日商挟廉价资金疯狂收购海外资产——从加州的高尔夫球场到纽约的洛克菲勒中心，以至于美国媒体惊呼，日本正在实现当年偷袭珍珠港未能实现的目标。扩张性的货币和财政政策而非汇率是制造泡沫的元凶，作为一个佐证，同样在广场协议上签字的西德虽然也经历了本币对美元的大幅升值，由于执行了相对谨慎的货币政策，避免了日本那样的泡沫经济。表面上看，日本政府应对日元升值的政策失误，造成资产泡沫，事后在更深层次上反思，决策者的认知出了大问题。早在广场协议之前，日本经济便显露出增长乏力的迹象，整个上世纪80年代的GDP增长率平均在4%左右，显著低于60年代的10%，增长放缓的根本性原因是经济正进入一个性质不同的发展阶段，投资不再是增长的强大引擎，新阶段的增长靠技术进步推动，而非凯恩斯主义的需求拉动）。日本政府在惯性思维的支配下，采用松宽的货币政策刺激投资需求，企图延续昔日的辉煌，民间企业和银行则积极跟进，轻松赚钱，何乐而不为？毕竟人类是天生的机会主义动物。由于战后生产能力的重建业已完成，实体经济中的投资机会越来越少，投资收益越来越低，资金涌入看上去见效快、回报高的土地和资本市场。全民财富狂欢持续了三年多，直到泡沫膨胀到“卖掉东京可以买下整个美国”时，政府才察觉情况有点不对头了，感到有必要踩刹车，给资本市场降降温。从1989年5月开始，日本央行连续5次加息，1990年3月，大藏省又对房地产融资实行总量控制，没料到股市、楼市双双崩盘。央行见势不妙，于1991年7月匆忙调转船头，下调利率，无奈流水落花春去也，基准利率从6%降到零亦无力回天，股票指数连年下跌，直到今年才重返1990年的高位。
日本教训之一：慎用宏观政策。宏观政策是后遗症极其剧烈的兴奋剂，学者切忌张口闭口政策调控，政府使用政策工具要慎之又慎。

日本泡沫破灭期间发生了太多的戏剧性事件，限于篇幅，不在这里展开介绍，我们仅在下面通过一家企业和一家银行的生死劫，揭示企业和银行的资产负债表如何相互感染而溃烂，以及为什么延宕了近十年后，日本才开始认真地清理银行坏账。这两个案例代表了那一时期的普遍现象，与辜朝明先生的描写有相当大的出入，这两个案例也说明扩张性财政政策代替不了结构改革。

第一个案例是曾经的日本最大零售商大荣公司。大荣趁泡沫经济的东风大量借贷，买地建店扩张，随着土地价格的上涨，公司以土地为担保，借入更多的钱，开办更多的店，形成了一个分布日本各地的庞大零售网络，将业务扩展到“除了女人和鸦片”之外的几乎所有商品。支撑这个“商业传奇”的是高达200亿美元的累积债务，以及地产市场永远看涨的预期。当地产市场崩盘后，土地抵押品的价值大幅缩水，银行不能再像过去那样贷款给大荣，公司单凭零售的主页收入无法偿付到期债务（*10）。自2000年始，在政府的参与下，大荣和它的三家主银行多次就债务重组展开谈判，采取了撇账、债转股、特别贷款、动用公共资金核销等多种方法，试图避免破产的命运，但最终也没有逃过一劫，2005年被政府的产业再生公司（IRC，Industrial Revitalization Corp.）接管。在救助大荣的过程中，监管当局检查出其最大债权人UFJ（United Financials of Japan, 日本联合银行）的准备金不足，UFJ只好追加准备金，因此而产生的大量亏损自身难以消化，遂由三菱东京金融集团注资，“救济合并”为三菱UFJ。UFJ的前身是三和、东海、东洋信托三家破产的银行，经过核销坏账，关闭分支机构，裁剪人员后于2002年合并组成，再因大荣的破产而进行二次重组。破产-重组是那一时期的主旋律，金融机构资产负债表的清理和实体经济中企业的重整紧密地缠绕在一起，绝非辜朝明先生所讲的“一两年”那么容易。

第二个案例是日本长期信用银行（简称“长银”）。这家银行成立于1952年，通过向地方银行发行金融债券筹资，给钢铁、电力、机械、化工等产业提供大规模的设备贷款，对战后的重建发挥了不小的作用。经济高速增长结束后，设备投资的回报下降，长银没有意识到改变商业模式的必要性，还想继续轻松获利，进入了不动产和旅游度假行业。地产市场崩盘后，投资都变成了不良债权。长银并未及时处理这些不良资产，而是通过“内部重组”掩盖真相。具体做法是让下属子公司从长银借贷，子公司用一部分借来的资金按账面值购买债务人的土地抵押品，其余投入到买来土地上，开发公寓项目，幻想用公寓产生的租金收入偿还长银的贷款。这番操作看上去完美地清理了不良资产，实际上只是将不良资产从总部转移到了子公司的会计账簿上，泡沫破灭后的低租金根本无法支付泡沫期间的高地价，自欺欺人的手法仅仅延迟了亏损的暴露，高管们或许可借此逃避责任，却无法挽救长银的破产命运。

从这两个以及其他很多类似的案例中，我们可以看到，为什么上世纪90年代对日本而言是“失去的十年”，十年间掩盖和否认问题的存在，抵制改革。当事的各方都不想揭开盖子，因为一旦真相大白，企业高管要承担经营责任，引咎辞职，金融机构清查与核销坏账，必然造成亏损和资本金的损失，一批现任的行长、董事长就要鞠躬下课，高管们于是继续编造将来有可能偿还债务的故事。

政府也不想看到公司关门的连锁效应，多少大荣的供应商、批发商会因此陷入绝境？多少人将因此失去工作？民众的不满就是选票的丢失，而选票是政客们最看重的生命线。相对于伤筋动骨的改组和结构性改革，政府永远偏好没有疼痛的财政和货币政策，撒一把钱帮助企业和银行渡过难关，还能照顾各自票仓的利益集团，例如人多势众的农业协会和遍布各地的建筑业者。各方怀着侥幸心理祈祷经济形势好转，大家可以照常过日子。当今凯恩斯主义经济学流行，一个重要的社会心理因素是它承诺没有疼痛的治疗方案，给政府和公众的机会主义行为提供了理论上的支持。1997年北海道拓殖银行的挤兑和三一证券的倒闭引发了市场信心危机，用日本央行前行长白川方明的话说，“金融系统几近崩溃”。危机迫使政府采取紧急救援行动，多次向濒临破产的银行注资，同时全面评估银行体系的不良贷款规模。1999年，监管当局公布不良贷款总共为34万亿日元，相当于同年名义GDP的4.5%，因政府依据的是银行上报的数据，社会各界普遍怀疑这个数字的可靠性，事后证明，不良贷款的确被严重低估了。日本研究人员引用金融厅2001年第二次核查的资料，认为不良贷款总额为43万亿日元，较前一轮各家自报的高了25%，而国际媒体广泛报导的则是140多万亿日元（约1万亿美元），约为当年GDP的25%！日本教训之二：有病早根治。小病拖成大病，治疗成本指数增加。无论不良资产的真实数据是多少，无法否认的现实是资产负债表已被损坏，以至于信心虚弱到如此程度，银行系统不能开展正常的储蓄-信贷业务。2002年3月，主要银行的不良贷款率（NPL/总资产）至少为8.4%（*15），而当时国际清算银行（BIS）要求的资本充足率是8%，这意味着核销坏帐之后，银行的净资产不是负数也大大低于国际监管要求。形势严峻到无法再敷衍下去，2001年，没有党内强大派系背景的小泉纯一郎迎合人心思变的潮流，打出改革的竞选口号，在民众支持下当选为首相。小泉任命来自民间的学者竹中平藏为经济财政和金融大臣，竹中不按官场常规出牌，冒着开罪既得利益的风险启动了改革，力图尽快修复日本金融体系的资产负债表。

2002年，日本政府公布了竹中平藏主持制定的《金融再生计划》，力图恢复国民对金融体系和金融机构的信心，恢复金融和经济的正常运转。现代金融体系的基石是信心，对未来缺乏信心，个人和机构储蓄者不敢存钱，银行不敢放贷，银行彼此之间不敢拆借和融通资金，金融体系处于瘫痪状态。资产负债表是银行健康与否的晴雨表，重建信心的第一要务是清理不良债权，小泉和竹中从这里入手，可以说是抓住了突破困境的关键，无论从理论上讲还是看市场实际效果，都比辜朝明先生鼓吹的赤字开支高明得多。

《金融再生计划》的要点有三：（1）严格核定不良债权；（2）充实资本金；（3）强化金融机构的公司治理（Corporate Governance）。金融厅颁布新的资产质量分类方法，制定基于DCF（折现净现金流，Discounted Cash Flow）的核定标准，由第三方注册会计师计负责审计，若不达标，要求银行限期整顿改正。DCF是用预期未来现金流估算资产的价值，比购置成本法更准确地反映了银行资产的质量。DCF估值法不仅是工具性的，更重要的是本源性的，回归价值的本源，我们将在下一节做更详细的介绍。日本政府成立了产业再生公司（IRC）、化解与回收公司（RCC，Resolution & Collection Corp）、和银行持股购买公司（BSPC，Banks’ Shareholding Purchase Corp）等机构，这些机构本质上是处置不良债权的公司，类似1999年我国针对国有银行设立的四大资产管理公司，它们的主要任务是收购银行的不良债权，接管和重整破产企业。BSPC的另一使命是改造日本的金融-产业结构，购买银行持有的公司股票，再到市场上出售给投资者，削弱或切断银行与企业债务人的股权关联，矛头直指传统的主银行制。央行配合政府购买公司股票，支撑股价，实施量化宽松货币政策，给陷于困境的金融机构发放紧急贷款，缓解市场恐慌情绪，防止破产的连锁反应。主银行制、交叉持股（Cross-holding）和终身雇佣制被认为是日式资本主义的三大支柱，对战后的“经济奇迹”贡献巨大。大财团通常和政界关系密切，它们支持和游说政客，采取保护既得利益的政策，同时也是政府实现其政策目标的工具。研究人员称这种集体主义色彩浓厚的政治-金融-产业结构为“裙带资本主义”（Crony Capitalism），战后流行于日本、韩国和一些东南亚国家。依笔者之陋见，更准确的表达应该是“关系型资本主义”，与美欧的契约型资本主义形成对照。尽管日本的法律体系相对廉洁和有效，同属一个财团的公司，即便是独立法人，彼此之间的协作也是关系重于契约。著名经济学家青木昌彦认为，主银行制减少了金融市场上的信息不对称，降低了交易成本，对企业实施了有效的监控。主银行制的这些优势似乎仅在经济繁荣期得到了体现，银行和企业的业务相互促进，一荣俱荣。然而，当市场和经济发生剧烈波动时，特别是资产价格暴跌之际则一损俱损，企业资不抵债，造成银行的大量坏账，银行自顾不暇，无法满足企业的融资需求，企业经营更加困难，陷入恶性循环。主银行的瘫痪不仅使企业失去了一个稳定的融资渠道，而且摧毁了现有的供应链，竹中平藏称之为“产业组织的破坏”（*18）（disorganization）。过去，中小企业供应商愿意为甲方大企业投资研发零件和部件，因为他们预期有主银行支持的甲方事后会按期付款，现在甲方的付款能力成了问题，信任不复存在，供应商不敢承接零部件的研发，甲方企业的生产和销售陷入混乱，反过来又进一步削弱了供应商的信心。财团舒适圈里待久了，成员企业一时找不到完全市场化的替代方案，大家庭解体，成员们无所适从，一家主银行或主导企业的经营困难拖累一大片，如同赤壁之战中的曹军，战船铁锁连横，一船失火，全军覆灭。直到银行也自身难保时，企业才不得不硬着头皮展开自救。企业的重整远非辜朝明先生所讲的那样简单。2001年12月，日本的大型商社丸红的投资出现亏损，背负的巨额负债造成现金周转困难，丸红的主银行因为自身经营的恶化而无力相助，董事会彻夜开会讨论自救方案，最终做出了艰难的决定：折价出售资产还贷，裁员25%，50岁以上的员工提前退休，全面减薪，社长减一半，员工减10%。收缩整顿后的丸红避免了破产的厄运，步入正常发展的轨道，股价从最低点的58日元恢复到 2005年的600日元以上。2002年春季，松下的半年报上出现了创历史纪录的亏损，危机启动改革，针对公司过于臃肿和市场反应速度太慢的问题，松下关闭重复建设的工厂，将五家旗下的子公司退市私有化，合并重组为Panasonic，14个业务重叠的领域被精简为4个，压缩管理层级，裁减冗员，仅日本一地即解聘2万多员工。

经过清查资产、破产合并、核销坏账、政府注资、企业重组等一系列操作，2005年，银行的NPL降到2.9%，2007年进一步降到1.5%，经济恢复到2%点多的平稳增长，大型银行也实现了历史上最大的利润增长。有意思的是，金融整顿的操盘手竹中平藏对这样的成绩并未给予很高的评价，银行的“利润不过是因为处理不良债权上的花费消失了，而不是因为日本银行本身变得可以跟英美竞争”。与辜朝明先生的观点相反，经济学家木内登英直言，政府的作用主要是“撒手不管”，迫使民间企业实施改革，“以前日本政府用了大量资金扩大公共投入以支撑经济，推迟了企业的结构调整。2001年以来停止了这种政策，虽然使GDP降低了，但改变了企业界的思维方式，使之认识到必须自己动手解决问题。在这个意义上，政府政策贡献不菲。”，竹中平藏称没有改革的财政支出是“给癌症病人开营养剂”，辜朝明先生显然是只开营养药的医生。孰是孰非，学术界还会争论下去，各方公认，经过小泉内阁的整顿改革，日本的金融体系稳定了下来，经济也走出了衰退，尽管此后的GDP增长率在发达国家中长期敬陪末座。日本教训之三：结构重于需求，改革重于刺激。辜朝明先生估计，“泡沫经济的破灭摧毁了1500万亿日元的财富” （*20）（《大衰退时代》第13页），相当于三年的GDP，重建资产负债表的代价巨大，公共财政也就是纳税人为此付出了多少，到今天也算不清楚。在失去的前20年中，政府债务对GDP比率急剧上升，而且一旦上去就再也降不下来（图三）。如果说第一个十年是政府和民间掩盖真相，而第二个十年则是不良资产从民间转移到政府，修复了企业和金融机构的资产负债表，破坏了政府的资产负债表，并未从根本上解决整个国家负债过高的问题。或许有人会说：这有什么关系呢？政府永远不会破产，然而，高负债的后果是无法忽略的，长此以往势必影响财政体系的正常运转和正常功能。据路透社报道，近几年日本政府年度预算的22%用于债务的还本付息，严重挤占了公共工程、教育和国防支出，后三项加起来总共只占预算的15%。日本政府估计，到2025年，债务偿还占财政预算的比例将达到25%（*21）市场已对政府资产负债表的持续恶化发出警告，2022年底和2023年初日本国债市场震荡，迫使日本央行动用巨额资金实施干预，市场虽然恢复了平静，但却给政府的未来借贷能力投下了阴影（*22）。无独有偶，2023年6月，美国财政部长耶伦以国债违约相威胁，倒逼国会提高联邦政府的债务上限，民间评级机构惠誉随即下调了美国政府的信用等级，债券收益率即政府的借贷成本上扬，股市跟着下挫。人类的记忆太短暂了，2009-2010年欧盟五国爆发主权债务危机，起因同样是希腊政府提高财政赤字上限。前车之覆不远，后车又涌上旧道，难道真的像黑格尔所说的：人类从历史中学到的唯一教训就是没有学到任何教训吗？人类没有从历史中学到任何教训。
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