叶冰：悬崖边缘的美元本位制
来源:察网 作者:叶冰 时间:2020-06-09 点击:
金融危机后的十年，美元本位制内生缺陷带来的痼疾始终难解，且由于美国为摆脱危机影响，继续执行自利性的货币政策与财政政策，将问题进一步推向崩溃的边缘。一方面，美国自身受到经济增长动能丧失、流动性泛滥难以控制、金融自由化积重难返、双赤字问题利剑高悬等负面影响，本位货币价值的基础与信心愈发松动；另一方面，外围国家同样饱受流动性泛滥、资产泡沫膨胀、汇率战与利率战、美元储备过于集中、金融危机阴影的负面影响，无论从市场选择还是从国家选择的角度，都开始考虑对国际货币体系的改良与替代方案。更重要的是，一直以来未曾出现的“冲击性事件”随着美国债务总额的飙升，有了可以量化的具象，美元债务危机一旦发生，将直接颠覆美元本位制。
书名：美元病——悬崖边缘的美元本位制
ISBN: 978-7-5217-1689-4
定价：59.00元
中信出版集团5月出版
【作者简介】叶冰，高级经济师，现任工银安盛人寿保险有限公司风险管理部副总经理，中国保险资产管理业协会特邀研究员；外交学院法学博士，北京大学文学硕士，北京大学文学学士、理学双学士。
【内容简介】如果以货币的“权力”为棱镜，我们所处的这个世界，将会折射出一幅全新的面貌。在这个全球化的世界，一只名为“美元”的隐形之手不停地重塑着国家政治与国际关系，左右着社会组织与人类社会。它是继西班牙舰队、荷兰贸易公司、英国工厂之后，攫取全球资源并掌控利益分配的新利器。
此书从浩繁的历史书卷中寻觅证据、摸索规律，探讨美元如何取代英镑，站到货币权力的金字塔尖；又是如何因其“脱锚”和“脱嵌”的天然缺陷，挣扎于“新特里芬悖论”的泥淖，从而逐渐流失其价值基础与权力根基。纵观牙买加体系四十余年历史，美元体系从建立之初就埋下危机根源，并随着货币体系周期的兴替逐渐步入恶性循环，“美元病”的表征愈益明显。
读完此书你或许会发现，国际经济金融活动的很多现象，都可以为“美元病”写下注脚。
历史上，本位货币危机最终都是以债务信用危机的形式爆发的，观察美元本位制危机的外在表征，同样可以看到美国在日益靠近债务信用危机的爆发点。这是由于即使经历了全球性的金融危机，美元本位制的基本设计缺陷、美国对货币权力的滥用也没有发生根本性的改变。
在美元本位制下，由于“多余自由度”的存在，每逢美国经济出现问题时，它总会采用同一个药方：以“双逆差”的弱势美元政策来刺激经济增长和化解转嫁危机，例如，1971—1973 年的“ 尼克松冲击”、1977— 1978 年的“ 卡特冲击”、2003—2004 年的“格林斯潘- 伯南克冲击”等，2008 年全球金融危机发生后同样如此。为注入流动性，2008—2012 年的“伯南克冲击”以近乎零的超低利率和连续四轮量化宽松政策，同时压低美国的短期和长期利率，使流动性泛滥、“双赤字”、经济“脱实向虚”问题更加严重。这种饮鸩止渴和对金融信用的过度透支行为，一方面从内部快速消解着美元的实际账面价值和现实价值基础，另一方面从外部引发外围国家对美元价值的质疑和对全球经济金融失衡的担忧。这一阶段，美元危机的根本原因、驱动因素与外在表征并没发生本质性变化，但更加剧烈，体现在更为激烈的双边摩擦，以及更多异质性思维的出现。
一、伯南克冲击
所谓伯南克冲击，指的是次贷危机爆发后美联储采取的扩张性货币政策及其产生的一系列流动性冲击。面对次贷危机带来的流动性破坏和信贷紧缩，美联储动用了价格和数量两种工具，向市场注入了巨量流动性以缓和危机。从2007 年9 月到2008 年12 月，美联储连续10 次下调联邦基金利率，隔夜拆借利率从5.25% 调至0.25%。当价格工具仍无法缓解经济衰退时，美联储又使用数量工具开启了连续四轮的“量化宽松”（见表5-1）。第一轮量宽启动于2008 年11 月，主要购买政府支持企业（房利美、房地美、联邦住房贷款银行）的债务，以及两房企业和联邦政府国民抵押贷款协会担保的抵押贷款支持债券MBS，共计1.725 万亿美元，目的是缓解金融市场流动性危机、恢复市场信心；第二轮量宽启动于2010 年11 月，购买标的是约8000 亿美元的长期美国国债，目的是通过压低长期利率提振美国经济，并为赤字财政融资；第三轮量宽启动于2012 年9 月，通过买入MBS、卖出长期国债的“扭曲操作”（OT），压低长期利率，支撑抵押贷款市场，共计买入MBS 1200 亿美元；第四轮量宽启动于2013 年1 月，共买入1.6 万亿美元MBS 和国债，目的是引导抵押贷款利率下行，刺激购房与融资活动，巩固房地产向好趋势。
到第四轮量化宽松政策结束，美联储共计扩大资产负债表4.5 万亿美元。对于美国而言，低利率与量化宽松政策有效解决了流动性短缺，恢复了信贷扩张，提升了资产价格，将失业率降低到5.7% 的低位，同时，还没有对美国本土造成恶性通货膨胀的负面影响，通胀率大多数时间维持在2%左右的低位，这反映了美联储高超的政策掌控力。但对于外围国家而言，尤其是具有较高利率且资本项目完全开放的新兴国家而言，却因为“利率套利交易” 带来了大量的热钱流入。
通过零利率与量化宽松政策，美联储实现了内视性国内货币政策目标，却对外围国家造成了至少三方面的负面影响。一是美元汇率持续走低。美元真实广义实际汇率在2009—2013 年总体呈大幅下跌态势，直到2012 年欧债危机爆发才有所回升（见图5-1），弱势美元意味着美元价值的削弱和对外围国家的利益伤害。二是弱势美元叠加低利率，使大量热钱涌入新兴经济体，追逐利率和汇率双重套利，与此同时，新兴经济体国家为缓解货币升值压力，在市场大量购入美元对冲，两相叠加形成大量具有高能货币性质的外汇储备，使新兴经济体流动性泛滥。三是大宗商品价格飙升。热钱流入和经济过热催生了新兴经济体对大宗商品的巨大需求，宽松的美元流动性又使利率套利者可以轻易获得廉价融资建立大宗商品期货多头，进一步推动了大宗商品价格上扬，导致大宗商品资产泡沫的同时，加重了大宗商品进口国、主要产能国的生产成本。
二、贸易赤字问题
美元本位制下的“中心—外围”国家分工，决定了美国经济发展主要依靠消费拉动，因此，贸易赤字问题成为根植美元制度深处的不可解问题。2008 年美国贸易赤字达到8325 亿美元峰值，在全球金融危机冲击下，货物贸易赤字出现历史新低，缩减至5097 亿美元，但很快又走上了扩张之路。奥巴马政府时期（2008— 2016 年）贸易赤字占GDP 的比重维持在2.5% 的较高水平，比1971 年首次出现贸易赤字40 年以来的平均水平高出0.45 个百分点。到特朗普政府时期，尽管出台了一揽子政策鼓励“企业回迁”，美国贸易赤字仍然居高不下，2017 年高达8112 亿美元，基本恢复金融危机前水平。2018 年以来，美国贸易赤字一路走高，10 月再创历史高峰。
一方面，大规模贸易赤字有悖于美国的再工业化政策导向；另一方面，长期国际收支失衡也不利于维护美元霸权地位。在此背景下，美国多次挑起汇率争端与贸易争端，试图以转嫁成本的方式调整国际收支失衡，由于中国是美国第一大贸易伙伴，上述政策很多都是针对中国的。中美汇率争端肇始于2002 年，面对新经济泡沫破裂、宏观经济萎靡、失业率居高不下的国内困境，如同20 世纪90 年代压迫日元升值，美国故技重施将问题归咎于美国最大的贸易伙伴——当年中美贸易逆差占逆差总额22%。2003 年，美国议员查尔斯·舒默提出《舒默法案》（Schumer Bill），要求对中国产品加征27.5% 的汇率税；2003 年9 月，美国财长斯诺访华，提出要求中国政府放开人民币汇率浮动范围；2005 年，美国议员林赛·格雷厄姆提出《舒默- 格雷厄姆修正案》（Schumer-Graham Bill），此后美国议员又陆续提出《中国货币法案》（China Currency Bill）、《格拉斯利- 包克斯法案》（Grassley-BaucusBill），一再压迫人民币升值；2006 年美国财长鲍尔森访华，重提人民币升值问题。次贷危机爆发后，美国忙于应对危机，希望争取更多国际合作，同时，由于中国2005 年启动了“8·11”汇率改革后，人民币进入升值通道，中美汇率争端暂告一段落。
与汇率争端相比，中美贸易争端旷日持久且愈演愈烈。2000 年中国取代日本成为美国贸易赤字的主要来源国，2017 年美国对华贸易赤字3757 亿美元，占美国货物贸易赤字总额的46%，是美国第二大贸易赤字来源经济体欧盟的两倍。十几年来，中美两国贸易摩擦不断，在全球金融危机发生后，冲突更加频繁和剧烈。奥巴马政府在小布什政府“遏制加接触”战略基础上提出美国“重返亚太”和“亚太再平衡”战略，在深入与中国进行“战略和经济对话”的同时，美国又发动一系列反补贴、反倾销贸易制裁措施限制中国产品对美出口；在市场准入、政府采购、知识产权问题上对中国施压试图扩大对华出口；同时联合澳大利亚、日本等贸易伙伴发起跨太平洋伙伴关系协定（TPP），试图通过重塑贸易规则限制中国。2016 年11 月，特朗普当选第45 任美国总统后，反全球化和民粹主义思潮进一步抬头。美国政府对内推行“特朗普经济学”迎合中下层选民，对外推出一系列以“美国优先”“让美国重新伟大”为口号的贸易保护主义政策，将贸易赤字、经济空心化、失业率问题归咎于“不公平”贸易，执意退出跨太平洋伙伴关系协定，扬言退出世界贸易组织，同时以“重塑双方公平互惠经贸关系”为由，对中国发起一系列严厉贸易制裁与打击。2018 年3 月以来，特朗普政府对华贸易纷争从单纯扭转逆差转向对中国高端制造业进行全面围堵，重启对华“301 调查”，连续抛出加征关税清单，对中兴执行7 年出口禁令并开出14 亿美元罚单，并以美国司法部名义对华为公司及其高管进行多项刑事指控，核心目的是打击华为5G 竞争力。
持续恶化的国际收支从内外两个方面加深了美元危机。就外部而言，外围国家过度承担了美元本位制的负面影响，一方面，美国巨额贸易逆差意味着主要产能国和资源国积累了巨额外汇储备，导致货币发行激增和严重流动性过剩，2008—2018年， 中国M0、M1、M2 分别从36 673 亿元、154 870 亿元、417 819 亿元上涨到73 208 亿元、551 686 亿元、1 826 744 亿元（见图5-2），增幅分别为99.62%、256.23%、337.21%，并导致企业杠杆率上升、影子银行体系膨胀、房地产过热等系列流动性过剩带来的问题；另一方面，美国以汇率战或贸易战的方式转嫁国际收支失衡的调整成本，不但“治标不治本”，而且会加剧货币中心国家与外围国家之间的离心力，促使外围国家加快推动本币国际化。尤其在美元本位制下，不但金融危机周期性出现，本位国家使用汇率和贸易武器转移调整成本的做法也有迹可循：1987 年，日本作为当时最重要的产能国，贸易赤字占美国总赤字的43.3%，且在当年实现了日美两国债权、债务国身份和人均国民生产总值的“逆转”。a 为解决贸易逆差问题，美国动用货币权力迫使日元升值，《广场协议》以及由此引致的“平成萧条”给后来者提供了前车之鉴。因此，代替日本成为美元本位制下最大产能国的中国，在应对汇率和贸易问题时更为谨慎，对国际货币体系缺陷的认识也更为深入。
就内部而言，顺差国对外汇储备进行管理和投资，美元一部分回流至出售国债、政府债的官方机构，通过财政支出和转移支付的方式形成政府消费；另一部分回流至出售股票、债券等金融资产的私人机构，或以外汇存款方式回流美国，最终通过消费信贷方式形成居民消费。回流的美元造成美国本土的流动性泛滥，带来通货膨胀压力，并推动居民消费信贷和按揭贷款信用下沉，以创造更多信用需求、吸纳更多流动性。从这个意义上，次贷危机迟早将以其他形式再次出现。
三、财政赤字与政府债务问题
尽管美国以“伯南克冲击”成功应对了次贷危机后的经济衰退，并将通货膨胀有效控制在2% 以内，但广义的流动性膨胀同时还体现在未到期的金融票据上，换言之，以巨额财政赤字的形式显现。奥巴马政府时期（2008—2016 年），美国财政政策先松后紧。为对抗金融危机，奥巴马以减税增支政策刺激经济，将7000 亿美元救市基金的一半金额用于结构性减税和给小微企业、按揭贷款人提供贷款。同时还增加了教育、医疗、科研等社会福利支出，2009 年联邦赤字达到创纪录的1.42 万亿美元，赤字率超过10%。到奥巴马第一任期末，由于小布什时代留下的多项减税和刺激政策到期，同时2011 年《预算控制法》（Budget Control Act）生效触发“自动削减赤字机制”，美国面临“财政悬崖”（Fiscal Cliff）式的赤字减少，至2015 年美国赤字率下降到2.5%，2016 年又回升到2.9%。尽管如此，多年赤字仍积累起海量的政府债务，2011 年和2013 年美国两次逼近14.3 万亿美元和16.4 万亿美元的法定债务上限，2013 年更是因为两党无法就提高债务上限达成共识，政府关门停摆16 天。至奥巴马离任，美国债务从10.6 万亿美元飙升至19.5 万亿美元，几乎翻了一番。尽管在竞选口号中提出要削减赤字、实现财政盈余，特朗普在上任后却反其道而行之，一方面实施大规模减税方案以刺激经济增长，另一方面大幅度提高军费预算以确保美国军事研发保持代际优势，致使美国连续两年财政赤字不降反升，2017— 2018 财年，美国财政赤字达7820 亿美元，政府债务总额超过21 万亿美元（见图5-3）。
从政府债务可持续性理论来看，美国巨额债务已超过公认警戒线，国际上一般将《马斯特里赫特条约》中关于财政赤字率和国债负担率的比率指标作为政府债务规模警戒线，规定公共债务不得超过GDP 的60%，财政赤字率低于3%。2018 年美国政府债务占GDP 的比重由十年前的64.6% 增加到105%，财政赤字率达4.1%，根据高盛预测，2021 年将高达5.5%，2028 年达7%。财政赤字问题并非新问题，却可能引发前所未有的新危机，且危来临的时点正在加速趋近：从1987 年美国失去全球债权国地位到2007 年次贷危机爆发，30 年间美国政府债务总额共计8 万亿美元；但从金融危机爆发至今，仅10 年时间美国政府债务总额便飙升至21 万亿美元。如果继续放任超过安全警戒线的政府债务膨胀，将会对美国经济增长与美元地位造成直接冲击。
经济学界的研究表明，政府公共债务与GDP 增长之间存在消极的非线性因果关系：政府债务失控将导致国民净储蓄下降和更高利率水平，将原本用于投资的储蓄投向了政府债券，从而产生“挤出效应”，抑制私人投资；如果政府增加的支出未进入生产领域，更会因为总投资不足导致资本积累放缓，影响经济增长。莱因哈特（Reinhart）和罗戈夫（Rogoff）对44 国大量历史数据的实证研究也证明了这一点：政府债务占GDP 的比重如果超过95%，债务每增加10 个百分点，GDP 增速每年将下降0.15%~0.2%，美国的历史数据同样支持该结论。随着债务总额的增长，联邦财政收入将越来越多地用于支付利息，预计2018 财年与2019 财年联邦政府财政收入对债务的覆盖率分别为14.9% 和14.2%，2022 财年可能进一步恶化至12.1%，2017 年政府可变现资产对总债务的覆盖率仅为7.3%。 在不扩大政府赤字的情况下，只能选择增税或者节支的方式——前者必然影响消费、投资和劳动力供给从而抑制经济增长，后者则因代议制的选举制度而受到掣肘。此外，削减政府固定项目投资同样也会影响总收入与产出。
经济增长失速，增税减支又不可行，所导致的必然结果便是债务危机。债务危机首先是一种信心危机，当债权人认为美国政府的收入不足以偿还债务，或者因为投资的集中度过高而试图分散风险时，美国将无法再举债为财政政策融资。徐肖冰、陈庆海对比“欧猪五国”（意大利、西班牙、爱尔兰、葡萄牙、希腊）与美国财政状况，发现多个类似之处：政府负债率与赤字率超过国际警戒线、经常账户长期赤字、由于全球/ 区域性的本位货币权力带来的强大的外部融资能力、财政纪律松弛，无法通过货币贬值来调整经济。区别可能只在于美国挥霍的空间更大，但接近于0 的利率水平、多轮量化宽松后庞大的央行资产负债表、急速膨胀的国家债务、无法逆转的经常项目赤字等已经极大地压缩了美国的施政空间，一旦债务危机的链条触发，特朗普政府几乎没有更多可以使用的工具和回转余地。
从货币权力角度来看，美元债务危机等同于美元本位制危机，一旦本位货币国家出现主权债务的信用违约，即意味着基于信用发行的货币价值不复存在。如果说伯南克冲击带来的流动性泛滥和贸易赤字带来的全球失衡与纷争，只是在理念和现实领域持续消解美元本位制的基础，那么财政赤字和债务危机则将直接瓦解牙买加体系，正如美元与黄金兑付危机曾经瓦解布雷顿森林体系一样。
四、经济空心化问题
金融自由化对美国实体经济带来的“空心化”伤害，在2008 年全球金融危机中暴露无遗。危机后美国竞争力出现衰退，世界经济论坛每年公布的《全球竞争力报告》中，美国从当之无愧的第一掉落至第二甚至第三。因此，奥巴马政府从上任伊始便将“再工业化”作为国家战略，特朗普政府也通过多种手段大力推行“制造业复兴与制造业回流计划”，希望通过发展高端制造业改变美国经济脱实向虚的趋势，扭转虚拟经济与实体经济发展本末倒置的现象，通过转变经济发展方式——从依靠虚拟经济、消费经济、债务拉动型增长，转为依靠实业制造、更多储蓄、出口拉动型增长——获得经济的可持续增长能力，夯实美元本位制的根基。
2009 年以来，以刺激经济增长的《美国复苏与再投资法案》为开端，美国先后出台了一揽子“再工业化”战略落实法规与协调性政策，包括2009 年的《美国政府创新战略》《重振美国制造业框架》；2010 的《制造业促进法案》《商务部出口倍增计划》《制造业发展战略》《鼓励制造业与就业机会回国战略》；2011 年的《美国创新性战略》《先进制造业伙伴关系计划》；2012 年的《美国制造业长青蓝图》《先进制造业国家战略计划》《国家制造创新网络计划》；2014 年的《加快美国先进制造业发展》《白宫学徒计划》； 2016 年的《美国制造创造网络年度报告与战略规划》等。上述政策，一是从国家战略的高度以创新推动再工业化。顶层发动新能源革命，以生物、信息化和人工智能技术创新引领发展，中层鼓励企业家精神、从私人领域激活市场竞争力，底层强调要素创新、恢复美国在基础研究方面领先地位等。二是力图恢复美国在先进高端制造业方面领先地位。发挥联邦政府力量以政策调控市场，以政府投资协调私人投资，以“产业公地”培育创造力与生产基地。三是推动制造业回归本土。2012 年美国政府发布的《总统企业税制改革框架》和2017 年特朗普公布的美国史上最大规模税改方案瞄准美国经济结构性问题，试图以税制改革为抓手吸引美国企业回归本土、提高全要素生产力、改善美国经济基本面。
美国在金融危机十年来实施的系列“再工业化”政策，力度和规模不可谓不大，从经济指标数据来看似乎取得了一定成效：国内生产总值（GDP）增速从2009 年的-2.5% 恢复至2015 年的2.9% ；就业指标从2009 年10 月10% 的峰值逐步下降到2018年10 月的3.7% ；制造业对GDP 贡献也有所恢复，从2009 年的11.98% 上升到2015 年的12.08%，通用电气、卡特彼勒、苹果、波音等生产线也部分搬回美国；美元汇率持续走强，美元指数从2014 年5 月30 日79.51 的低谷一路上扬至2017 年3 月31 日的101.35 ；道琼斯指数从2009 年2 月27 日的7062.93 点恢复至2018 年11 月30 日的25538.46 点。
事实上，由于美国核心经济的虚拟化造成的经济增长与就业数据关联性减弱，前者更多依靠金融、地产和互联网等虚拟经济，后者更多依靠低端服务业的“二元化”现象，就业增长并不意味着工业制造业回流强劲。具体到产业结构数据分析，美国“再工业化”措施失去实效，GDP 增长仍然靠虚拟经济推动，经济转型非但没有成功推进，而且还出现了“再金融化”态势，主要表现在两个“不同步”：一是经济增长与劳动生产率增长不同步，尤其制造业生产率恢复缓慢，至今不及危机前20% 的水平；二是经济增长与就业创造不同步，就业率下降更多是因为越来越多的人放弃寻找工作而非工作饱和a。具体到虚拟金融行业，美国的金融、保险、房地产和固定资产租赁等行业在2008 年遭受重创，但相关行业的盈利、规模和增加值占GDP 的比重迅速恢复，然而，美国制造业对GDP 的贡献始终保持在12% 左右，制造业ISM 指数尽管从2009 年初到2011 年2 月出现短暂反弹，之后就一直萎靡不振，始终低于50 的荣枯线，可见“再工业化”效果甚微。
美国“再工业化”无法推进的原因很多，主要包括：经济全球化带来的国际分工模式固化，资本逐利性驱使社会资源集中于虚拟经济，金融化导致美国理工科高端技术人才持续流失至金融领域，本土制成品成本高企导致竞争力相对不足等。以上种种都可视为美元本位制下金融“脱嵌”带来的副作用，且一旦发生便具有不可逆性。由于经济长期增长潜力欠缺，劳动生产率远未恢复到危机前水平，一旦美联储停止宽松政策，经济增长很可能再度陷入停滞，这也是为何2019 年初美联储加息预期从4 次减为2 次，2019 年2 月的利率决议更是以经济前景不确定性为由，由鹰派转鸽。金融自由化已经内化为美元本位制的基本运行机制，为了继续玩转“美元—美债”循环，即使明知症结何在也无法对症治疗，只能继续饮鸩止渴。2018 年5 月特朗普签署《经济增长、放松监管与消费者保护法案》（Economic Growth, Regulatory Relief, and ConsumerProtection Act），并于一周后宣布修订“沃尔克法则”，标志着金融危机后十年来基于《多德- 弗兰克法案》进行的严苛金融监管发生根本性逆转，也意味着新一轮金融危机正在酝酿。
综上所述，金融危机后的十年，美元本位制内生缺陷带来的痼疾始终难解，且由于美国为摆脱危机影响，继续执行自利性的货币政策与财政政策，将问题进一步推向崩溃的边缘。一方面，美国自身受到经济增长动能丧失、流动性泛滥难以控制、金融自由化积重难返、双赤字问题利剑高悬等负面影响，本位货币价值的基础与信心愈发松动；另一方面，外围国家同样饱受流动性泛滥、资产泡沫膨胀、汇率战与利率战、美元储备过于集中、金融危机阴影的负面影响，无论从市场选择还是从国家选择的角度，都开始考虑对国际货币体系的改良与替代方案。更重要的是，一直以来未曾出现的“冲击性事件”随着美国债务总额的飙升，有了可以量化的具象，美元债务危机一旦发生，将直接颠覆美元本位制。
【本文摘编自叶冰《美元病》，中信出版集团授权察网发布。】
责任编辑：日升