许小年：财政政策失灵，货币政策失灵，苦日子才刚刚开始（中）
来源:智谷趋势 作者:许小年 时间:2018-07-23 点击:
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中期两大变数，
一大变数是去杠杆，第二大变数是贸易摩擦。
为什么中央在这个时候下决心去杠杆？我们看一下中国经济的总体负债率就知道了。总体负债率在很长一段时间是稳定的，稳定在140%。到了08年，负债率突然跳升，大家都知道这是2008年推出4万亿，说的是财政刺激计划，其实不是，4万亿资金的主要来源是银行贷款的大量发放。
那个时候我记得我的学生跟我讲：教授，我现在压力很大。我说：你有什么压力？他说：我放款放不出去，今年放了300亿，没完成任务。我说还有这事，上面下来的命令，你一定要放款放多少？找不到项目，完不成任务，就被批评，就承受巨大的压力。
所以，从4万亿开始，我们就靠借债度日，靠借债维持经济的刚开始是8%的增长，刚开始是拼命保8%，我都不知道为什么要保8%，受广东人影响，8%是一个吉祥数字？后来8守不住了守7%，现在7%也守不住了，是不是该守6%了，六六大顺嘛。6%保不住了怎么办？保5%，5%有什么说头，不知道。这是政府要干的事，我不用操心，他们总会有人发明出更多新名词来。
这个负债率从08年开始一路上升，这是2012年的4万亿负债率2.0%，再次上升，上升到目前，这个数据是国际清算银行的数据，统计局的数据我现在用起来都是心里不托底，搞不清楚到底怎么回事，因为有4家地方政府承认他们GDP造假。如果地方政府的GDP数据造假，那中央拿的数据是什么数据？我就搞不清楚了。还好国际清算银行给了一个数字，并且进行了各国的比较。我认为这个可能还是比较扎实的数据吧。
到了2017年的时候我们经济的总体负债率已经从08年的140%上升到了260%，也就是增加了120个百分点。换句话说，在过去的10年间，不到10年的时间里，我们经济增长还能维持在6%点几，靠的是什么呀？靠的是借债。借债是什么？借债就是寅吃卯粮，借债就是透支未来的GDP，借债不是价值创造，是向我们子孙后代透支未来的财富。现在负债260%，比日本还低，日本的负债接近300%。
但是，问题在什么地方？这只是存量，这只是资产负债表。我们的问题在于流动性，我们的问题在于债务偿还能力。所以负债率，你可以做国际比较，但是这个国际比较不能够给你提供准确的依据，就说明什么时候债务危机要爆发了，不存在这样神奇的数字，说你负债超过了多少就一定是债务危机。他和一个国家的债务偿还能力有直接的关系。
我问一下大家，我们各位都是做企业的，都是做金融机构的，如果一家企业，我们看到他的负债率是呈现出这样的上升趋势，我们会对这个企业作出什么样的评价？如果一家企业在过去十年间，他的负债率上升100个百分点，我们会怎么想？作为金融机构，我们敢向这样的企业放贷款吗？我们敢吗？企业的负债，国家的负债，经济的负债，家庭的负债，全都一个道理，负债不能过高，过高会出什么问题？资金链断裂。
美国2008年金融危机他的根源，就在于家庭部门负债过高，最后链条绷断，引起的就是全球性的金融危机。这个教训是非常深刻的，所以负债的水平一定要控制住，起码不能让他再继续的上升，中央在过去几年中，应该说过去两年中，下决心去杠杆是最好的说明。
为什么要在这个时候去杠杆，如果不去杠杆，这个风险我们承担不了。你很难再设想一下08年的事情在中国发生，但是如果你要让这个债务水平继续上升，08年的事情很有可能在中国重演。所以，最近中央推出了去杠杆的政策，本人是拥护的。我的学生讽刺我说：教授，很少见你和政府保持一致。我说不是我和政府保持一致，是政府和我保持一致。因为从08年开始我们就讲要警惕债务过高的风险，4万亿一推出，我就写文章批评，这是有据可查的，这不是事后诸葛亮。当然这篇文章后来只能收到我的文集里面去，过了几年以后包含这篇文章的文集居然也出版了。
在中国的背景下，我认为中央去杠杆这个方向是正确的，至于在具体的执行上，方法上，有值得探讨的地方，但是我认为不要因为具体执行中出现的问题，来怀疑这个方向。这个方向应该是坚定不移的要推进下去，这是中国经济最大的隐患。我可以看到的就是中国经济最大的隐患。
房地产市场的价格实际上跟这个是一回事，这条曲线，你把纵轴换一下就是房地产价格。房地产价格是什么推动的，债务推动的呀。你给老百姓放按揭贷款，你给开发商放贷款，你把纵轴换一下，就是地产价格。地产价格就是这么上的，资产价格的上涨，全都是债务推动的。资产价格上涨，只有两大推动力，一个是资产的收益率，第二个是杠杆率，就这两项。资产的收益率不可能这么上升，如此快的上升，只有杠杆率。这是一回事。
在这样的背景下，中央最近采取了一系列的措施，为什么采取了一系列的措施，就是因为我们的债务存量已经非常高了。现在流量开始出问题，也就是债务偿还开始出问题了。
在债务偿还的压力之下，我们知道，2015年财政部做了一次债务置换，把地方政府的短期到期债务置换为长期债务，为什么要做这样的债务置换？因为地方政府的偿债都发生了困难，这是2015年就发生困难了。这个措施是财政部2015年采取的。
2017年，刚才我们已经说过了，4个省市承认GDP造假，这是我记忆中政府第一次承认造假，前所未有的承认GDP造假。为什么4个地方政府，可能不止4个，我看到的是4个地方政府承认GDP造假。为什么承认造假？因为财政揭不开锅了，债务偿还发生困难，财政支出找不到钱了，怎么办呢？找老爸、找老板，跟中央要钱。中央说，你去年GDP增长这么好，财政收入这么好，你跟我要什么钱呢？地方政府怎么说？地方政府说对不起老板，去年的数字是假的，承认了。承认错误，才有钱哪。于是，地方政府纷纷承认，我造假了。我们的财政很不透明，所以给我们的研究带来很大的困难，我们只能零星从媒体上的这些报道了解，而媒体的报道现在也很糟糕，媒体的报道，造假的实在不算少数，我本人就被造假了多次，我投诉无门。
我顺便说一句，市场上过去的三年中，所有以我的名义写的关于房地产的文章，关于股市的文章全是假冒！我没写过一篇。但是在网上，在自媒体流传的，我都看到五六篇了，而且都是10万+。我们的自媒体没有底线。当然，我们的官媒好像也没强到哪儿去。
现在看到报道，看到数据，都不敢相信。现在地方政府承认GDP数据造假了，近期债务违约的报告越来越多，前两天网上热炒的是常德政府，召集他辖区之内的金融机构开会，开会干什么？要求金融机构不许撤贷，常德政府后来出面辟谣，用的词非常艺术，网上所传关于常德市政府召集金融机构开会的报道，不完全属实。说明这事真的发生了，但是细节也许不像媒体报道的这样。说明什么问题？地方政府偿债已经发生了严重的困难。如果金融机构一撤贷，地方政府的融资平台要垮掉，可能地方政府的投资公司也要垮掉。所以这个问题，并不是说耸人听闻。你们经济学家老在说一些不着边的话。今天喊危机、明天喊危机，危机在什么地方？我们日子都过得挺好。过日子是你们的事儿，喊危机是我们的事儿，不会因为你日子过得好就不喊了，也不会因为我喊危机你们就不过日子了，大家各过个的。
地方政府要求银行续贷，如果不续贷，他的财政会出问题，在这样的背景下，中央采取一系列的措施去杠杆。
财政部今年发的，暂停向地方融资平台贷款，停止PPP棚户区改造，全停，取消一切补贴，这都是正确的。对我们影响最大的是出台资管新规，清理影子银行，打破刚性兑付。多少年了我们一直在呼吁，要打破刚性兑付，就是做不到，总是一个维稳当先，一直推行的就是刚性兑付，花钱息事宁人，现在刚兑终于打破了，这是一件好事。打破了刚兑之后，引起了市场对风险的重新评估，市场对风险的重新评估自然就会影响到资产价格，毫无疑问的。因为资产价格是由预期形成的，金融市场上最重要的不是交易的金额是多少，不是交易的笔数是多少，在金融市场上最重要的就是预期。金融资产的价格全都是预期形成的，不是实际交易形成的，这一点，我们要注意到，只要预期发生变化，资产价格立即就变，资金的数量、资金的流动方向马上就发生变化。
所以有一些朋友说，资产新规、清理影子银行、打破刚兑、去杠杆这都对。但是，措施是不是太过于激烈了。我个人认为是错误的，到目前为止还是得当的。是不是可以做得更平缓一些？我觉得很难，因为金融市场是预期主导的，只要大家看到了中央银行已经下决心打破刚兑，这个预期立即发生变化。而市场上，资产价格马上就反映出来。金融市场他永远是过度反应的，因为预期是超前的，预期是可以在瞬间改变的。
对于去杠杆最明确的表述是今年两会之后，新任央行行长发表讲话，他说我们已经做好准备缩表，已经做好准备退出货币松宽。央行行长的讲话，被市场忽略了。在这个讲话之后，央行的缩表正一步一步的在进行。市场、企业一厢情愿的用过去的思维方式来预测未来央行的举措，我觉得我们有可能要犯错误。
银行政策一出，资本市场当然受到影响，然后大家就开始叫了，你搞得太紧了，太雷厉风行了，动作太果断坚决了，市场已经受不了了。最近央行又降准，于是这个降准好像又符合了我们传统思维的预期，只要我们叫一叫，央行就得放一放，我希望大家不要抱这样的幻想。最近的降准和过去的降准是两回事，过去的降准我们都理解为央行又放水。抱歉，这次降准不是央行放水，是银行收水。是央行缩表配合性降准。为什么央行第一次降准，是银行再回收再贷款，是明显的缩表的举措。收回再贷款，央行担心金融机构流动性短缺，所以相应的降准。这个降准是为了配合央行缩表，不是再次放水。第二次降准有可能是受到一些市场的压力，其中包括人民币的压力。
不管你说央行政策的动机是什么？在宏观层面上，我们观察到的是什么呢？宏观层面上观察的是广义货币、狭义货币增速都在不断的下降，而且是以很快的速度下降。这是最清晰不过的信号，就是央行缩表，退出松宽。我认为是正确的，如果不是太晚的话，你要说再让我批评政府，我只能说你们做这些事儿太晚了，早就该做了，拖到今天，亡羊补牢也可以，总比不做强。
在去杠杆的背景下，去杠杆要进行多长时间？我们还看（非金融机构负债/GDP），我们自己给央行算的帐。正是因为在过去两年间，采取了去杠杆的措施，这条曲线在2016年开始平缓了，首先要防止、要制止债务的进一步上升，这只是第一步。第二步是什么？你还得把它降下来。
各位想象一下吧，现在大家都在叫苦，都觉得过不下去了。那更严厉的措施还在后边呢，你这么高的负债率，早晚是个问题呀。要把这个定时炸弹的引线拆掉，你的负债率还得降下来呢。我们这个经济靠输血已经习惯了，现在输血要停了，别说输血停了，即便是输血少输一点都觉得心里不舒服。但是输血不可能永远进行下去，不可能的，对这一点，我们要做好准备，要做好精神上的准备，你只有精神上、心理上做好这样的准备，你才会采取具体的措施来应对进一步的去杠杆。
2016年我们经济工作的重点是什么？
都不记得了？不读书、不看报？
当然我也不看报，我也不看新闻联播，但是中央的精神我是非常注重学习的。2016年经济工作的重点是三去，去产能、去库存、去杠杆。
2017年经济工作的重点是什么？
中央经济工作会议的文件大家还是要读一下，2017年的经济工作的重点是守住底线、防范系统性风险。
说的都是这件事（非金融机构负债），不要用过去的思维方式来思考今后的政策走向，我刚才已经讲了，后工业化时代，再加上长期追求过高的GDP增长，使中国经济内部的风险越来越高。现在，已经到了必须化解风险的时候了。否则发生什么事儿？我们真的是难以预测，发生的这些事情，我们能不能够应对，也都说不清楚。
这大概是宏观层面上，我跟大家要交流的。宏观层面上充满了变数，企业和国家的经济都面临着严峻的挑战。
